日前，温总理对“港股直通车”发表了明确看法，阐述了他的四点担忧。这是最高决策层自8月20日国家外汇管理局公布《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》以来，首次对“港股直通车”发表意见。该消息一公布，立即引起香港股票市场大幅波动，负面评论接踵而至。虽然市场短期波动剧烈，但暂缓“港股直通车”对内地及香港市场都有好处，是明智的选择。

　　政府实施“港股直通车”的目的非常明确，就是为了缓解中国外汇储备压力。但在当前金融环境下，开通“港股直通车”风险非常大，不仅难以达到预期目的，还有可能导致更多的热钱流入，增加人民币升值压力。

　　“港股直通车”

　　难以缓解外汇压力

　　从目前形势看， 人民币升值压力不仅来自贸易顺差，热钱流入也是非常重要的原因。我国资本项目依然是管制的，这些热钱只能通过地下渠道，或借助贸易渠道进入中国。同样，这些资金如果要流出境外，也只能通过地下渠道。

　　对国际热钱而言，退出比进入更关键。不管地下渠道如何发达，只要中国的资本项目没有放开，从法律上来讲，这些行为都是非法的，法律的约束和威慑会对国际热钱起一定作用。但如果此时我们给资本流出开一个口子，允许资本自由流出境内，约束和威慑就会立即降低效用，国际热钱将会更加肆无忌惮，短期内必将有更大规模的热钱流入。

　　类似的例子曾经在二十年前的台湾发生过。新台币从1985年开始升值，当时，台湾当局采取渐进式升值策略，导致境外热钱赴台投机，台湾外汇储备迅猛增长，货币供应量居高不下，岛内股市和房地产市场异常活跃。1987年，为了缓和资金流入压力，台湾当局放松资本流出限制，结果却事与愿违，政策导致了更大规模的热钱流入。

　　从金融理论上说，这不是什么新的发现。有关汇率的著名“蒙代尔三角”告诉我们，一个国家或地区在独立货币政策、固定汇率和资本自由流动三者之间，只能任选其二，三者不能共存。这意味着，选择独立货币政策和资本自由流动之后，就必须放弃固定汇率。换言之，要获得独立的货币政策和资本自由流动，必须以市场化的利率形成机制作为基本保障。如果在固定汇率制度下放开资本项目管制，必然使货币政策独立性受到挑战。1987年台湾放开资本项目管制后，热钱大规模涌入就是货币政策独立性受到挑战的具体表现。

　　这也是中国放开资本管制与汇率市场化改革之间的先后顺序与平衡问题。就目前的中国而言，人民币兑美元的汇率每日仅允许0.5%的波幅，这是典型的“有管理的浮动汇率制度”，也意味着，中国仍可以被看做一个以固定汇率为主的国家。在这种汇率机制下，中国需要进行资本管制，来获取更大程度的货币政策独立性。如果此时贸然放开资本项目管制，风险会陡然增加，很可能重蹈台湾覆辙。