股票市场疯狂上涨的背后，很多机构投资者也陷入了被动。如何重新认识价值投资理念，如何对中国的上市公司进行正确估值成为每一个投资者不容回避的问题

　　市场从2005年底回升以来，指数已经翻了2倍左右，不少个股已经上涨数倍，有些股票的价格上涨了10余倍。我们知道，主导这轮行情的投资理念是价值投资，基金经理们正是高举价值投资的大旗带领广大投资者冲锋陷阵的，而如今，基金经理们却陷入了估值的困境。

“汇率幻觉”与银行股估值

　　在2006年的股票市场，让机构投资者大跌眼镜的事情有好几件，其中之一是银行股行情。银行业一直被认为是一个可以精确估值，且有境外标准可以参照的行业。就在A股市场小心翼翼的时候，巨额国际资金却早已在香港市场设下埋伏，对中国银行业股票表现出极大的投资热情，上演了两家银行H股（工商银行H股和招商银行H股）领涨两地股市大盘的好戏。

　　导致国际投资者对境内银行股价值重估的原因是人民币升值，但A股市场追逐银行股的原因在很大程度上仅仅是因为H股的上涨，是“汇率幻觉”在起作用。之所以成为“汇率幻觉”，是因为在人们心中有两个既定的假设：人民币一直比港币币值低；H股的估值比A股合理。因此，当H股价格高于A股时，我们会怀疑A股的估值水平偏低。当人民币逐渐升值之后，很多投资者忽视了汇率变化，这种“汇率幻觉”与人民币与港币之间的币值十分接近有关。假设未来的某个时点人民币与港币的币值比超过一定的限度（比如为1∶0.7），则“汇率幻觉”可能就会消失。

　　幻觉是暂时的，因此，“汇率幻觉”不可能成为银行股在A股市场价值重估的基础。这是工商银行上市以来，机构投资者的困惑所在。

　　我们应该看好银行股表现，尤其是以招商银行为代表的中小银行股票，这些银行的股票存在价值重估的理论基础，而该基础应该是中国银行业的制度性变革。在最近几年中，随着中国银行改革的加快，四大国有商业银行的市场份额在逐渐下降，而中小银行的市场份额在逐渐上升，人才及客户都出现了流动。这实际上是银行资源的重新分配，它直接表现为有些银行以30%以上的速度超常规增长，而四大国有商业银行的业务增长速度相对缓慢。这些情况是西方成熟市场及其他发展中国家所不曾出现过的，是中国特色，我们不妨称之为“体制性价值重估”。

　　值得注意的是，中小银行的“体制性价值重估”是以四大国有商业银行评级降低为前提的。如果推理成立的话，未来A股市场银行股的走势就会出现分化，规模小、机制灵活、经营水平高的中小银行的估值水平提高，而中国银行和工商银行的估值可能会降低。