价格差异引发证券化资产流向

　　《新财经》：香港与内地的股票市场价格差距悬殊，造成差距的原因是什么？

　　金岩石：同种股票在香港和内地同时交易，一桥之隔却有两个长期相差悬殊的价格，这是中国股市的一大迷局。要找出真正的答案，还应回到经济学的避风港：供给与需求。

　　香港与沪深股市的最大差别是证券化率，即股市的总市值与GDP之比。香港的证券化率非常之高，内地在2006年以前非常之低，近期虽然急剧抬高，但依然远低于香港。由于内地股市的封闭，全球机构投资人选择以香港作为进入中国的间接市场，争夺中国经济的证券化资源，掀起了长达十五年的“红筹热”。

　　从1992年开始，中资企业入港上市和外资机构云集香港，构成了香港股市特殊的外生性供求结构。外生性的股票供求与本地经济的相关度很低，造成了香港畸形高企的证券化率。在香港市场上，来自于中国内地的外生性股票供给主动放弃了A股市场的高市盈率，这使来自于国际的外生性投资需求有较强的议价能力，从而形成了红筹股入港的先天性定价偏低。这是一种高流动性与高市盈率的置换，是鱼与熊掌不可兼得的选择，也是所谓定价权之争的历史原因。

　　“红筹热”带给香港的高证券化率，意味着香港股市的买方强势与供求失衡。因为跨境的机构资金有较强的流动性和选择性，市场内在的信息不对称弱化了中资入港的议价能力，内地股市的制度性缺陷则强化了中资入港的“饥不择食”。结果，原本应属于内地股市的证券化资源低价流入香港。A股市场2001年以来长达五年的大熊市，更加强了内地证券化资源的低价外流，这就像中国留学生当年在海外“端盘子”打工一样。

　　《新财经》：红筹回归，对两市的股价会有什么影响？

　　金岩石：短期的交易性利空与长期的趋势性利好，是任何跨市场交易的共性。美国上市公司的转场，特别是从纳斯达克市场转到纽约证券交易所的股票，通常在转场之前有较大的折价。因为纳斯达克是以创新和成长为导向的新兴股市，纽交所是以成熟和领袖为导向的传统股市，两个市场之间的价值取向差异，决定了在两个市场上市的股票之间的估值水平差异。所以，在转场之际，价格会有异常变动。从这个角度分析红筹股的回归，应该看到股价异常变动背后的市场价值取向的差异，而不能简单得出非此即彼的结论。

　　不同股市之间的价值取向差异，可能来源于不同的制度和投资主体，也可能来源于历史文化以及供求结构的差异。在跨市场交易产生之后，两市的价格趋同在现实生活中往往是趋而不同，因为，其本源的差异不会由于跨市场的交易而瞬间消失。跨市场交易的渠道越多，交易越频繁，趋而不同的相互影响就越大。所以，我们在观察A股市场的同时，也应该关注香港市场。